Pronosticar en medio de gran incertidumbre, segunda parte: Tablas de pronósticos económicos de Scotiabank

• Aunque los datos económicos apuntan a un sorprendente impulso subyacente en la economía canadiense, la enorme incertidumbre derivada de los posibles cambios en las políticas de Estados Unidos se ha intensificado y está mitigando las perspectivas de crecimiento económico a corto plazo. No obstante, hay razones para ser cautelosamente optimistas, puesto que estas señales económicas que de otra manera serían positivas contribuirán a crear condiciones más resilientes y un entorno menos riesgoso para navegar por este clima de incertidumbre.

• Mantenemos nuestro enfoque prudente de diciembre al reflejar los posibles cambios en las políticas comerciales y migratorias de Estados Unidos, cuya implementación aún no está del todo clara. Pese a, o quizá debido a, la inmensa volatilidad de los últimos anuncios sobre los aranceles, nos sentimos cómodos asumiendo que parte de los aranceles anunciados contra Canadá y México se aplicará, por lo que lo hemos incorporado provisionalmente en la información que manejamos. El tono más positivo que surgió tras la suspensión de los aranceles anunciados y los indicios que ha dado el presidente estadounidense de su interés de llegar a un acuerdo económico nos dan cierta tranquilidad para confiar en que Canadá quizá logre evitar aranceles intensos y generalizados.

• En resumen, el factor más determinante para la evolución de estos pronósticos es ahora la mayor incertidumbre. Estados Unidos y Canadá terminaron el año 2024 y comenzaron el 2025 en sólida posición, pero ahora se espera que ambos países registren un crecimiento económico más débil este año, producto del aumento considerable de la incertidumbre y de la volatilidad como observamos en las últimas semanas y que ha de prolongarse por cierto tiempo.

• Los bancos centrales están aceptando este nuevo entorno económico e intentan balancear por un lado el buen desempeño de la economía estadounidense y por el otro lado el impacto perjudicial de las posibles políticas en la actividad económica. Esto explica el aumento del diferencial entre la tasa de interés oficial de Estados Unidos y la de los demás bancos centrales y, a su vez, la fortaleza del dólar estadounidense. Mantenemos una trayectoria mucho más elevada para la tasa de interés de Estados Unidos en comparación con la de los otros bancos centrales, entre ellos el de Canadá, y agregamos un recorte adicional a nuestra previsión sobre las tasas de interés del Banco de Canadá.

La evolución de la situación desde que publicamos nuestros pronósticos en diciembre de 2024 ha puesto aún más de manifiesto la divergencia entre dos dimensiones fundamentales de la economía actual. Por un lado, los datos siguen reflejando un sorprendente impulso subyacente en Canadá. Y por otro lado, la enorme incertidumbre que se deriva de los posibles cambios en las políticas estadounidenses se ha intensificado y está enturbiando mucho el panorama y atenuando lo que de otra forma serían señales positivas. Esta incertidumbre está mitigando las perspectivas de crecimiento económico a corto plazo. La aplicación de los aranceles aduaneros podría transformar esta coyuntura en un inmenso shock de oferta. O también podría suceder que los aranceles serán una amenaza constante durante toda la actual presidencia estadounidense, incluso si ningún arancel significativo se impone en los próximos meses. Nos encontramos en una situación atípica en la que el riesgo dominante desde el punto de vista global son los actos del presidente de Estados Unidos (estos riesgos también se aplican a dicho país).

En Canadá, los indicadores internos apuntan a un robusto cierre de 2024, impulsado por el fuerte aumento del empleo, el consumo vigoroso y el repunte de la inversión en el sector inmobiliario residencial a medida que la recuperación de los sectores sensibles a las tasas de interés se acelera. Como resultado, incrementamos levemente nuestro estimado de crecimiento económico para 2024, de 1.2% a 1.3%. Los pocos datos disponibles para el mes de enero muestran una cifra de empleo robusta y una aceleración de las ventas de vehículos, signos de un impulso decente a inicios de 2025.

Estos indicadores quedan eclipsados por los riesgos del viraje de la política comercial de Estados Unidos, que han generado una incertidumbre significativa para empresas y hogares. Los primeros días de febrero nos dieron un adelanto de la época sumamente convulsa, dinámica y en constante mutación en la que al parecer hemos entrado, lo que nos obliga a dar más peso al factor de la incertidumbre. El lunes 3 de febrero, la bolsa de valores de Toronto abrió un 4% por debajo del nivel al que había cerrado el viernes 31 de enero, tras el anuncio del fin de semana sobre los aranceles que Estados Unidos impondría a todos los productos de Canadá y México. Para el final del día lunes, los dos países habían logrado negociar una suspensión de un mes de estos aranceles y, para el miércoles 5 de febrero, el índice TSX había recuperado todo el terreno perdido. Aunque parece haberse evitado el desastre por el momento, este tipo de volatilidad tiene un costo económico, porque los hogares y las empresas canadienses postergan sus decisiones de inversión o sus gastos. En nuestras proyecciones de diciembre, ya habíamos dado cuenta de una mayor incertidumbre comercial, similar a la del primer mandato del presidente Trump, pero el aumento más marcado de este clima de incertidumbre respecto a lo que habíamos supuesto en diciembre nos obliga a rebajar el pronóstico de crecimiento para 2025, pese al impulso observado en los datos económicos recientes (gráfico 1). Además, retiramos los cheques ahora anulados o aplazados que había anunciado anteriormente el gobierno federal y que debían adelantar parte del impulso del gasto. Esta eliminación debilita aún más el crecimiento respecto a diciembre y redistribuye parte de la expansión desde el primer semestre de 2025 hacia el final del año y 2026. Prevemos ahora que la economía de Canadá crezca en 1.8% en 2025 y 1.6% en 2026, en comparación con la proyección anterior de 2.1% y 1.5%.

En Estados Unidos, los estimados preliminares del PIB del cuarto trimestre de 2024 arrojan otro trimestre sólido y resaltan la resiliencia de la economía y su desempeño comparativamente superior. Los primeros estimados apuntan a un primer trimestre igual de sólido en 2025, impulsado por el nivel robusto de inversión y consumo y un mercado de trabajo increíblemente resiliente. Sin embargo, como sucede en Canadá, estas señales positivas quedan neutralizadas por la mayor incertidumbre. En resumen, prevemos ahora un crecimiento levemente superior en 2024 y un poco inferior para 2025, respecto a los pronósticos de diciembre, en los que ya habíamos incorporado el efecto positivo sobre la riqueza y las ganancias del programa de desregulación del nuevo gobierno y los recortes de impuestos, así como el efecto negativo e inflacionario de la deportación masiva de inmigrantes. Seguimos suponiendo que el gobierno deportará a 3.5 millones de personas en los cuatro años, puesto que ciertas dificultades administrativas, legales y logísticas deberían limitar la aplicación a gran escala de este programa.

Nos sentimos generalmente cómodos con lo que asumimos en la previsión de diciembre sobre los aranceles. No hemos modificado en gran medida estos estimados, salvo por ajustes menores para reflejar la información más reciente. Suponemos que Estados Unidos aplicará un arancel de 10% a las importaciones de China, con las represalias correspondientes, y un arancel de 5% sobre la mitad de las importaciones de Canadá y México, y que ambos países responderán con un arancel de represalia de 5% sobre poco menos del 25% de las importaciones estadounidenses. Suponemos también que se aplicarán aranceles de 5% sobre la mitad de las importaciones de ciertos países específicos a Estados Unidos. Estas cifras son apenas una fracción de lo que se anunció en la campaña presidencial y se amenazó con imponer en las últimas semanas. No estamos de ningún modo seguros de que corresponderán exactamente a los aranceles definitivos, o ni siquiera de que se apliquen al final, pero desde la perspectiva de gestión de riesgos en los pronósticos, nos parece que lo mejor es colocar cifras provisionales para tener una cierta idea antes de tener más certeza. Nos tranquiliza el tono positivo que se desprendió del anuncio de una pausa de “por lo menos” 30 días, para ver, según el presidente Trump, si se puede llegar a un acuerdo económico con Canadá. Esto nos hace pensar en la posibilidad de conversaciones más enfocadas en la economía y el comercio, con ciertas concesiones que nos ayudarían a evitar aranceles generalizados. En realidad, más allá del impacto negativo de la incertidumbre que generan, estos aranceles no cambian mucho estos pronósticos con relación a los de diciembre. De acuerdo con estas previsiones, la economía de Estados Unidos crecerá en 1.9% en 2025 y se desacelerará a 1.7% en 2026.

Estos temas divergentes están ampliando la brecha entre la Reserva Federal y los demás bancos centrales. El banco central estadounidense mantuvo las tasas de interés sin cambios en enero y entre las razones mencionó el fuerte crecimiento económico, el mercado de trabajo resiliente y una inflación que sigue siendo superior a la meta. Además, si se aplican los aranceles, no hay duda de que esto tendrá un impacto inflacionario. La resiliencia subyacente de la economía está dando a la Reserva Federal la flexibilidad suficiente para evaluar tranquilamente el posible impacto de los cambios en las políticas a medida que se van adoptando. Por consiguiente, mantenemos nuestro pronóstico sobre la evolución de las tasas de interés de la Reserva Federal, con un ritmo menor de recortes para este año. Así pues, la tasa de interés oficial de Estados Unidos permanecería en su nivel actual durante el primer semestre de 2025 y llegaría a 4% para el cierre del año y luego retomaría su descenso en 2026 para cerrar el año en 3.5%

En cambio, los bancos centrales de los países sujetos a las amenazas arancelarias, como Canadá, México y Europa, están más preocupados por el impacto negativo de la incertidumbre en la demanda y la actividad económica. Esta preocupación explica el mayor diferencial que existe ahora entre las tasas de interés de Estados Unidos y las de los otros bancos centrales, lo que a su vez favorece la apreciación del dólar estadounidense frente a una amplia gama de monedas.

El Banco de Canadá recortó las tasas de interés a 3.0% en enero tal como se esperaba. Pese a las señales sólidas provenientes del mercado de trabajo y los hogares para empezar el año y una cierta preocupación sobre los indicadores de inflación subyacente que hacen temer que se supere la meta, la balanza de riesgos se ha inclinado un poco más hacia el lado negativo que en diciembre debido a la mayor incertidumbre. Esto nos llevó a agregar un recorte más a nuestro pronóstico sobre las tasas de interés del Banco de Canadá, con grandes bandas de confianza a ambos lados. Prevemos ahora que el banco central recorte las tasas de interés una vez más en marzo, a 2.75%, el punto medio del rango neutral. Un nuevo elemento relevante de información ha sido la respuesta anunciada por el gobierno canadiense antes de la suspensión de los aranceles. Canadá optó por responder a los aranceles generalizados con aranceles sobre poco menos de un tercio de las importaciones estadounidenses. Esto es inferior al umbral que según nuestros estimados obligaría al banco central a incrementar las tasas de interés, de modo que por ahora puede concentrarse más en el impacto de estas medidas para el crecimiento económico y dar menos importancia a las consecuencias inflacionarias. Al momento de escribir esta nota, no tenemos ninguna información adicional que justifique un gran cambio en nuestra previsión sobre las tasas de interés. Si, por ejemplo, los aranceles anunciados y las medidas de represalia se materializan después de la suspensión de 30 días, estaríamos en una situación totalmente distinta en cuanto a los pronósticos. En caso de que estuvieran vigentes por un periodo de tiempo considerable, los aranceles y las medidas de represalia (que en el caso de Canadá abarcarían poco menos de un tercio de las importaciones estadounidenses) provocarían una recesión en Canadá y la tasa de interés oficial se acercaría rápidamente a su límite inferior efectivo.