Pronosticar en medio de gran incertidumbre: Tablas de pronósticos económicos de Scotiabank

• Los sectores sensibles a las tasas de interés están sustentando la economía canadiense a medida que se afianza la fase de relajamiento monetario. Los cheques que el gobierno contempla enviar a los particulares y la exoneración del impuesto federal a las ventas prolongarán la ya evidente recuperación del consumo y las ventas de viviendas y automóviles el próximo año, contrarrestando con ello el impacto de los cambios en la política de inmigración del gobierno.

• Esta evolución positiva es aún más papable en Estados Unidos, donde la economía continúa exhibiendo un desempeño excepcional, gracias a la sólida demanda interna y la impresionante productividad. Esto crea unas condiciones aún más robustas para evaluar el impacto del viraje político del nuevo gobierno, que plantea grandes incertidumbres para el panorama económico.

• Aunque el panorama aún no está claro, creemos que es importante tratar de cuantificar el impacto de los posibles cambios en las políticas económicas. Adoptamos un enfoque gradual en el que incorporamos todo el impacto de los recortes de impuestos, pero con una postura más moderada al reflejar las políticas que son menos claras. Así pues, en esta actualización asumimos que solo se aplicará una parte de los aranceles y deportaciones que ha anunciado el próximo gobierno, con indicadores preliminares por el momento.

• En resumen, prevemos que las economías de Estados Unidos y Canadá se desaceleren en 2026. Los aranceles e impactos en el crecimiento poblacional deberían reducir el límite máximo de velocidad de ambas economías, y Canadá se verá más afectado debido a la menor productividad y su mayor apertura al comercio. Esperamos ahora que la Reserva Federal de Estados Unidos recorte las tasas de interés hasta 4.0% para el segundo trimestre de 2025 y que solo retome su relajamiento monetario en 2026, para cerrar ese año en 3.5%. En Canadá, el banco central debería proceder de manera más gradual, con un recorte de 25 pb en el primer trimestre de 2025 después del recorte de 50 pb de diciembre, para luego mantener las tasas de interés en 3.0%.

El panorama económico global ha estado evolucionando en los últimos meses ante diversos cambios y noticias cruciales que van dando forma a las perspectivas a medida que se suceden. En primer lugar de la lista figura el resultado de las elecciones presidenciales de Estados Unidos, que entraña una gran incertidumbre, con interrogantes sobre las futuras políticas y dudas sobre el impacto de esas futuras políticas y repercusiones importantes para la economía canadiense. En esta actualización de las previsiones reflexionamos sobre todo ello, comenzando por el contexto interno de los dos países y evaluando luego el impacto de las futuras políticas estadounidenses en sus perspectivas económicas.

En Canadá, los sectores sensibles a las tasas de interés están sustentando la economía a medida que se afianza la fase de relajamiento monetario. Los datos más recientes a nivel nacional dieron cuenta de un crecimiento más débil del PIB real en el tercer trimestre de 2024 en comparación con nuestro pronóstico de octubre, pero que en parte se atribuye al consumo de inventarios. El consumo y la inversión en vivienda fueron mucho más fuertes de lo esperado, y hay señales claras que dan a entender que este vigor se ha mantenido en el cuarto trimestre de 2024, a juzgar por los indicadores de ventas minoristas y de viviendas y automóviles. Pese a un tercer trimestre más flojo, no hemos modificado la proyección de crecimiento para 2024 que emitimos en octubre debido a revisiones en los datos históricos. Estas revisiones, que se remontan a 2021, dieron como resultado un PIB superior para el segundo trimestre de 2024 (en 1.5%) y apuntaron a una menor oferta excedentaria en la economía. Esto implica que hay menos espacio en la economía para absorber las presiones inflacionarias provenientes de cualquier estímulo adicional y la demanda interna. Pensemos por un momento en los cheques recién anunciados por el gobierno y la exoneración del impuesto federal a las ventas prevista para inicios del próximo año. Estas medidas impulsarían las actividad a principios de 2025, adelantando parte del gasto desde el segundo semestre del año y el año siguiente. Es la razón por la cual prevemos un crecimiento mucho más lento para el tercer trimestre de 2025 en comparación con los trimestres anteriores. Por otro lado, el menor crecimiento poblacional resultante de los cambios en las políticas de inmigración del gobierno restringirá en cierta medida la actividad económica en los dos próximos años.

En vista de estos factores, nos habíamos inclinado más bien en contra del recorte de 50 pb del banco central de diciembre. La desaceleración del crecimiento poblacional, aunada al crónico declive de la productividad, reducirán la tasa de crecimiento potencial de la economía en los próximos años. En medio de la larga lista de riesgos de alza de la inflación, nuestros modelos permitían suponer que lo más prudente habría sido un relajamiento monetario más lento, particularmente frente a los riesgos de las políticas comerciales de Estados Unidos y la posibilidad de represalias del gobierno canadiense.

En Estados Unidos, los datos recientes siguen destacando la resiliencia de la economía, que es incluso más palpable que en Canadá, gracias a la vigorosa demanda y la impresionante productividad. Se espera ahora que el crecimiento económico en 2024 y 2025 sea un poco más rápido, con un tercer trimestre más sólido de lo previsto y un buen impulso para el próximo año. A diferencia de Canadá, cuya economía se encuentra ahora en situación de oferta excedentaria, Estados Unidos posiblemente continúe con un exceso de demanda, pues los recientes datos de inflación dan señales de persistencia, si acaso no una aceleración. Se necesita un crecimiento inferior a la tendencia por cierto tiempo para que la inflación regrese a su meta. Es por ello que ahora prevemos que la Reserva Federal detendrá sus recortes en 4.0% en 2025 en vez de continuar con una mayor flexibilización durante el año. Debido a esta trayectoria más elevada para la tasa de interés oficial de Estados Unidos, que debería ser mucho más alta que la de Canadá y Europa, prevemos que el dólar estadounidense se aprecie en cierta medida frente a muchas monedas. Las políticas comerciales ejercerán mayor presión alcista sobre la moneda de Estados Unidos, especialmente si incluyen un aumento de los aranceles. En realidad, para nosotros, la pregunta es cuánto más se apreciará el dólar estadounidense, y no tanto si lo hará.

Este es el telón de fondo en el que debemos analizar el impacto de los posibles cambios que implementará el nuevo gobierno de Estados Unidos. Reconociendo las múltiples incógnitas, consideramos que es importante tratar de cuantificar un poco este posible impacto, adoptando un enfoque gradual en medio de la incertidumbre. Hemos decidido incorporar los cambios de las políticas que con seguridad se implementarán, en nuestra
opinión, y ser más prudentes en cuanto a las políticas menos claras. No pretendemos especular sobre la dirección más probable de estas políticas, sino más bien ofrecer una idea de cómo estas políticas podrían afectar las perspectivas económicas si se aplican y cuando se apliquen. Por lo tanto, incorporamos solo una porción de las medidas propuestas por el nuevo gobierno, con la intención de actualizar nuestros pronósticos cuando se definan más las cosas.

Al menos una parte del sólido punto de partida de la economía estadounidense se debe al rendimiento impresionante de las bolsas de valores de Estados Unidos en anticipación al probable programa de desregulación del nuevo gobierno. Esperamos que este efecto de riqueza positivo continúe el próximo año. Los recortes de impuestos previstos que con seguridad se adoptarán el próximo año impulsarán también con fuerza las ganancias empresariales y la riqueza. Estos efectos se combinarán para generar un crecimiento más fuerte del PIB  en 2025. Sin embargo, lo que contrarresta en parte este efecto positivo es la incertidumbre que posiblemente sea un signo distintivo de la presidencia de Donald Trump, en particular sobre el comercio. Suponemos que la incertidumbre por el comercio aumentará en una medida similar al primer mandato del presidente Trump (gráfico 1). Esta incertidumbre tiene un costo económico porque complica los planes de empresas y hogares, posterga las decisiones de inversión y contratación de personal y tiene un impacto en los mercados. 

Más allá del impacto negativo causado por la incertidumbre, determinar las repercusiones de los cambios reales de las políticas comerciales constituye uno de los aspectos más complejos de estos pronósticos. Si bien consideramos que la aplicación generalizada de aranceles es una amenaza y una táctica de negociación inmediata para obtener concesiones en temas como los empleos y la migración, es evidente que un aumento de los aranceles provocará un alza de la inflación y una disminución del crecimiento económico en Estados Unidos. Este impacto dependerá mucho del nivel y alcance real de dichos aranceles. Suponemos que se impondrán aranceles de 15% a la mitad de los bienes importados de China, 10% a la mitad de los bienes importados de México y 5% a la mitad de los bienes importados del resto del mundo, incluyendo Canadá, lo que representa un arancel general efectivo de 3.5% a todas las importaciones, que usaremos como estimado preliminar mientras esperamos tener más certeza sobre las medidas. En nuestro análisis anterior presentamos algunas reglas generales para calcular el impacto de aranceles más amplios si es necesario. Los aranceles reducirían el PIB potencial porque perturban la asignación de recursos, aumentan el costo de los insumos importados para la producción y crean interrupciones en el suministro. Esto limita el crecimiento económico y genera presiones inflacionarias, las cuales se agravan por el efecto puntual inflacionario de los aranceles que encarecen las importaciones hacia Estados Unidos y, hasta cierto punto, se reflejan en las expectativas de inflación.

El enfoque del nuevo gobierno respecto a la inmigración e inmigrantes indocumentados es otro aspecto que carece aún de una clara definición de las políticas. El presidente electo Trump se ha comprometido a actuar en la materia, pero la deportación masiva de todos los inmigrantes ilegales, estimados en aproximadamente 11 millones, plantea numerosos retos administrativos, legales y logísticos. En estos pronósticos, suponemos que se deportará a 3.5 millones de personas en el periodo de cuatro años. La mayoría de los inmigrantes que están en situación migratoria irregular en Estados Unidos están trabajando, y su expulsión creará grandes obstáculos a las empresas que actualmente los emplean. Esta pérdida de trabajadores se traducirá en una pérdida potencial de producción, junto con el costo de reemplazarlos, que posiblemente implique el pago de mayores salarios. Además de los recortes de impuestos, el gasto adicional que tendrá que asumir el gobierno para la operación de deportación, con la creación y el mantenimiento de centros de detención, incrementaría considerablemente el déficit, así como las posibilidades de un aumento de la prima de riesgo soberano sobre la deuda pública de Estados Unidos. Aunque el nuevo gobierno se ha comprometido a identificar áreas para racionalizar el gasto público, consideramos que este intento de compensar el gasto adicional es más una esperanza que una certeza.

Para resumir, esperamos que los efetos positivos de los recortes de impuestos y la desregulación contribuyan a reforzar la actual solidez de la economía estadounidense, por lo que hemos incrementado nuestra proyección de crecimiento económico de 1.8% a 2.1%. Sin embargo, el impacto de los aranceles, la incertidumbre y las deportaciones deberían desacelerar considerablemente el crecimiento a una tasa de 1.6% en 2026.

Estos factores revisten gran importancia para las perspectivas económicas de Canadá. Normalmente, a Canadá le beneficiaría que la economía de su vecino del sur se expanda a un paso más acelerado. Sin embargo, el canal principal a través del cual se beneficiaría (es decir, las exportaciones) se verá afectado por la distorsión de los aranceles. De la misma manera, un dólar canadiense mucho más débil no servirá de mucho para estimular las exportaciones debido a los aranceles y la incertidumbre correspondiente. Puesto que asumimos que el gobierno canadiense responderá parcialmente con más aranceles, la economía debería verse afectada por los mismos canales que la de Estados Unidos. Ahora bien, las repercusiones serán más grandes para la economía canadiense, por su menor productividad y su mayor apertura al comercio. Cuanto más grandes sean las represalias que se tomen, mayores serán los daños. Además, las políticas del nuevo gobierno destinadas a impulsar el crecimiento interno de Estados Unidos, como los recortes de impuestos y la desregulación, podrían alejar las inversiones de Canadá y dirigirlas hacia Estados Unidos. Esto debilitaría aún más el crecimiento potencial y empeoraría la productividad ya de por sí rezagada de Canadá. La combinación de todos estos factores neutraliza cualquier ventaja adicional para el crecimiento canadiense en 2025 proveniente de la solidez de la economía estadounidense y encamina a Canadá hacia una trayectoria de crecimiento más bajo de ahí en adelante. De acuerdo con nuestras previsiones, el crecimiento del PIB se desacelerará de 2.1% en 2025 a 1.5% en 2026.

En su conjunto, estos pronósticos contemplan una presión inflacionaria adicional en ambos países debido a las futuras políticas estadounidenses, particularmente en materia de comercio. Como resultado, en Estados Unidos, el relajamiento monetario se llevará a cabo a un ritmo más lento en el corto plazo. Según las reglas básicas de la política monetaria, los bancos centrales no deben tomar en cuenta el efecto inflacionario de la imposición de aranceles debido a su carácter transitorio. No obstante, en un shock para la oferta de esta magnitud, el punto en que se encuentra la inflación tiene importancia. Dado que la inflación está aún a cierta distancia de su meta en Estados Unidos, y considerando los grandes riesgos al alza para la inflación canadiense, los bancos centrales deben tomarse más en serio los shocks de oferta. Esto resulta particularmente cierto ahora, porque la credibilidad de estas instituciones ha disminuido en los últimos años, después de que se demoraran en reaccionar al shock de oferta de la pandemia. En estas circunstancias, un shock de corto plazo podría propagarse de manera persistente a las expectativas de inflación, sobre todo si se percibe que las autoridades monetarias no aprendieron la lección de las crisis anteriores.

Por consiguiente, prevemos ahora que el banco central estadounidense llegue a una tasa de interés de 4.0% en el segundo trimestre de 2025, un trimestre después de lo esperado anteriormente. El relajamiento monetario debería retomarse en 2026, para cerrar ese año con una tasa de interés de 3.5%, un año después de nuestra previsión previa. En Canadá, el comunicado del banco central dio señales claras de un ritmo de relajamiento más gradual de aquí en adelante. Creemos que el recorte de 50 pb de diciembre estará seguido de otro recorte de 25 pb en el primer trimestre de 2025. Según nuestras proyecciones actuales, las tasas de interés permanecerían en 3.0% a partir de ese momento hasta fines de 2026, lo cual corresponde al rango superior de sus estimados de la tasa neutral. Esto refleja nuestras conclusiones sobre los riesgos de inflación en una economía que efectivamente no tiene un exceso de oferta para absorberlos.