Un crecimiento económico más fuerte, con una reducción más lenta de las tasas de interés: Tablas de pronósticos económicos de Scotiabank

• Los datos sólidos nos llevan a mejorar nuestras proyecciones de crecimiento económico para Canadá y Estados Unidos en 2024.

• Este crecimiento vigoroso tiene un precio a pagar por el lado de la inflación. Aunque las presiones inflacionarias se han enfriado en Estados Unidos, la expansión más fuerte de la economía nos obliga a postergar el primer recorte de las tasas de interés hasta el tercer trimestre del año, con un total de 100 puntos básicos de reducción.

• Debido al crecimiento más fuerte que está registrando la economía canadiense y el aumento sólido de los salarios, en medio de una disminución de la productividad y unos indicadores de inflación todavía en niveles altos, es probable que el banco central de Canadá deba diferir el recorte de las tasas de interés hasta fines del tercer trimestre. Esperamos ahora una reducción total de solo 75 puntos básicos este año.

• En los dos países, en función de la dinámica de crecimiento económico e inflación, incluso estas proyecciones actualizadas podrían terminar siendo demasiado optimistas en cuanto a la magnitud prevista del recorte de las tasas de interés. Si el crecimiento económico se acelera aún más o la inflación tarda más tiempo en bajar, quizá no tengamos ningún recorte este año. No es de ningún modo lo que esperamos, pero es un riesgo considerable para nuestras perspectivas.

Los datos económicos han sido casi unánimemente mejores a lo esperado en Canadá y Estados Unidos durante las últimas semanas. La resiliencia de la economía descrita en los análisis sigue en juego, pues en los dos países el gasto de los hogares continúa superando las previsiones. El impacto de las altas tasas de interés está siendo menos prejudicial de lo que se temía. Como resultado, el año 2023 terminó en una trayectoria mucho más sólida de lo esperado. Todo esto, aunado a las primeras señales que dan a entender que este impulso se mantendría en 2024, nos obliga a incrementar considerablemente las proyecciones para el año. En Estados Unidos, esperamos ahora un crecimiento económico de 2.3% para 2024, un punto porcentual completo más que nuestra previsión anterior. Para 2025, mantenemos las proyecciones básicamente sin cambios, con un crecimiento esperado de 1.5%. En Canadá, hemos casi duplicado el pronóstico de crecimiento a 0.9% para este año, en comparación con la previsión anterior de 0.5%, pero a expensas de un crecimiento inferior para 2025, que ahora debería situarse en 2.0%. Aunque hay razones para celebrar esta evolución, una tasa de expansión económica más alta aumentará las presiones inflacionarias y obligará a los bancos centrales a postergar el proceso de normalización monetaria. Esperamos ahora que la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Canadá recorten las tasas de interés en el tercer trimestre y ya no en el segundo, y ambos bancos centrales deberían reducirlas menos de lo anteriormente previsto. Para el cierre del año, prevemos que el límite superior de la banda de tasas de interés de referencia de Estados Unidos se sitúe en 4.5% y que la tasa de política monetaria del Banco de Canadá sea de 4.25%. Y existe el riesgo de que los bancos centrales recorten incluso menos que eso.

Seguimos estimando que la actividad económica de Estados Unidos se desacelerará a medida que el endurecimiento de la política monetaria aplicado en los últimos meses continúe haciendo efecto en la economía. Dicho esto, los resultados económicos recientes han sido nada menos que espectaculares. En el último trimestre de 2023, la economía creció en 3.3%, una tasa muy superior a las expectativas, que se suma a la expansión de casi 5% del trimestre anterior. Según los datos de GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta al 1 de febrero, el crecimiento económico del primer trimestre de 2024 podría superar el 4%. En enero, el crecimiento del empleo fue robusto y reveló también un fuerte incremento de los salarios. Esta solidez observada en la economía se encuentra bastante generalizada, pero el gasto de consumo se destaca, pese a las altas tasas de interés. Quizá lo más sorprendente de todo haya sido el aumento vertiginoso de la productividad, que ha contribuido a la caída significativa de la inflación. Si bien esta moderación de la inflación es una noticia que tranquiliza, el vigor de la actividad económica plantea riesgos para el perfil inflacionario. La velocidad a la que puede aumentar la productividad en Estados Unidos tiene un límite, y tarde o temprano se manifestará la correlación entre actividad económica e inflación. En nuestra opinión, esta tasa de crecimiento económico más fuerte de lo esperado en Estados Unidos obligará a la Reserva Federal a reducir las tasas de interés más tarde de lo anteriormente previsto este año. Cualquier trastorno adicional de las cadenas de suministro debido a la situación en el Mar Rojo o el Canal de Panamá podría aumentar la incertidumbre para las perspectivas inflacionarias y ser un factor que el banco central necesite considerar. Los mercados estiman como altamente probable que el primer recorte de las tasas de interés se produzca en mayo. Nosotros, en cambio, pensamos que esto es improbable y consideramos más bien que una intervención en algún momento del tercer trimestre es lo más probable y conveniente.

En Canadá, el crecimiento económico está también dando la sorpresa al ser más alto de lo esperado, aunque en menor medida. Según las estimaciones de la Dirección de Estadísticas de Canadá, el crecimiento del PIB de diciembre será sólido, ya que varios indicadores arrojan una actividad más dinámica de lo esperado a finales del año pasado y principios de este año (gráfico 1). Sin embargo, esto no quiere decir que el gasto esté siendo robusto. De hecho, no lo es, pero se ha desacelerado menos de lo esperado. En consecuencia, el primer semestre de 2024 no será tan débil como habíamos previsto anteriormente. 

Esta revisión al alza del crecimiento económico de Canadá resulta más problemática para el banco central de este país que para el de Estados Unidos. La dinámica inflacionaria de Canadá sigue siendo un motivo de preocupación. Los indicadores de inflación subyacente que utiliza el Banco de Canadá se aceleraron a casi 4% a finales de 2023. El aumento salarial es totalmente incompatible con el incremento de la productividad necesario para alcanzar la meta de inflación. La disminución de la productividad significa que ese aumento salarial plantea una dificultad mayor para las empresas en Canadá que en Estados Unidos y es, por consiguiente, más inflacionario (gráfico 2). Las expectativas de inflación siguen estando a una distancia considerable del 2%. Además de esto, los problemas del transporte marítimo en el Mar Rojo y el Canal de Panamá están perturbando las cadenas de suministro y pueden acentuar los riesgos para la inflación. Estas presiones inflacionarias serían más manejables si la economía se frenara de manera más abrupta de lo que ahora ser prevé. Vale la pena recordar que el Banco de Canadá espera que la desaceleración del crecimiento genere un excedente de oferta que ejerza una presión bajista sobre los precios y al final permita que la inflación regrese a su meta en algún momento de 2025. Si el crecimiento económico aumenta pero no la productividad, la cantidad de oferta excedentaria se reducirá y las presiones desinflacionarias no serán tan intensas. 

Por ello, es probable que el Banco de Canadá sea más sensible a la tasa de crecimiento económico que la Reserva Federal. De hecho, es un motivo de preocupación aún más importante debido a la enorme demanda reprimida de vivienda que existe en Canadá. Como se observa en los datos de ventas de inmuebles del mes de diciembre y la información anecdótica de enero, las ventas de viviendas unifamiliares en el mercado secundario están aumentando rápidamente porque los compradores están reaccionando a la reducción del costo del crédito hipotecario a más largo plazo o las expectativas de un recorte de las tasas de interés de corto plazo. La liberación de esta demanda de vivienda a principios de año puede muy bien incrementar la presión sobre la actividad económica (y sobre los precios y alquileres), limitando aún más el exceso de oferta en la economía. Esto sería una preocupación grave para el Banco de Canadá en vista de los riesgos mencionados. Por consiguiente, creemos ahora que el gobernador Macklem recortará las tasas de interés hacia finales del tercer trimestre, con el riesgo de que esta intervención se aplace o incluso que no se produzca este año.