Les statistiques qui viennent d’être publiées laissent entendre qu’un vif rebond se profile à l’horizon dans de nombreux pays, même si aux États-Unis, l’impuissance à endiguer la propagation du virus laisse entendre que la reprise sera plus timorée au deuxième semestre de 2020.
Malgré une reprise en V des taux de croissance, ce qui devrait permettre de connaître une forte croissance d’ici la fin de l’année et au début de 2021, cette reprise sera longue et pénible pour bien des secteurs et des ménages. Il faudra attendre plusieurs trimestres pour reconquérir les niveaux de l’activité économique d’avant la COVID.
Les pressions désinflationnistes seront considérables, puisque l’inflation réagit tardivement à la baisse de la production. Dans la plupart des pays industrialisés, les taux directeurs sont appelés à rester aux niveaux actuels jusqu’à la fin de 2022.
Bien que les cas de COVID-19 continuent de se multiplier mondialement, le succès remporté dans la maîtrise du virus dans certains pays a permis d’alléger les mesures sanitaires publiques, très nocives économiquement. Par exemple, dans l’ensemble des pays industrialisés, les indicateurs économiques semblent confirmer qu’une reprise en V des taux de croissance est vraiment en train de se dérouler (graphique 1). Ces pays se situent dans la phase facile de la reprise, puisque le déconfinement explique les taux de croissance spectaculaires. À différents degrés, les indicateurs de l’activité des dépenses des ménages ou des investissements des entreprises laissent entendre que la production rattrape une part importante des pertes liées à la COVID. Les marchés voient évidemment d’un bon œil ces progrès; or, il est facile d’oublier qu’une partie de ces pertes s’inscrira dans la durée et qu’il y aura des questions à propos de la pérennité de la reprise lorsqu’une grande partie du déconfinement sera terminée. On s’attend à ce que, dans bien des pays pendant encore longtemps, les niveaux de l’activité économique restent nettement inférieurs à ceux observés avant la COVID. Par exemple, au Canada, nous nous attendons à ce qu’il faille attendre jusqu’au début de 2022 pour regagner les niveaux de l’activité économique de la fin de 2019.
Dans les pays où la maîtrise du virus se révèle plus difficile, par exemple dans certains pays de l’Amérique latine, le rebond n’est pas encore amorcé, malgré les efforts, pour la plupart substantiels, consacrés dans le cadre des politiques pour amortir le choc de la pandémie. La multiplication spectaculaire des cas de COVID aux États-Unis — et, dans une moindre mesure, la facilité prégnante avec laquelle le virus peut se rétablir, comme on le constate dans de nombreuses autres régions du monde — nous rappelle cruellement que le vif rebond de l’activité économique constaté dans les pays au moment d’écrire ces lignes est très vulnérable aux progrès liés au virus. Ces risques de baisse ont tant d’importance que nos prévisions pour le Canada et les États-Unis en 2020, par exemple, sont restées essentiellement inchangées, même si les statistiques du deuxième trimestre et celles du début du troisième trimestre sont généralement plus solides que ce à quoi nous nous attendions, alors que nous réduisons l’envergure et le rythme du rebond d’ici la fin de l’année.
Les risques de la politique officielle aux États-Unis augmentent les risques sanitaires. Il est évident que le président Donald Trump se lance dans un parcours plus antagoniste dans plusieurs secteurs. Ce qui est le plus préoccupant, dans l’immédiat, c’est que l’abrogation prématurée des mesures d’aide officielles — ce qui pourrait se produire si les prestations supplémentaires de chômage devaient être réduites — risque de nuire à une reprise encore chancelante. Pour l’heure, nous supposons que ces prestations seront prorogées telles quelles pour la durée nécessaire, mais que si la situation devait changer, comme elle paraissait vouloir le faire cette semaine, nous réduirions en conséquence nos prévisions pour les États-Unis.
Du point de vue du Canada, les statistiques qui viennent d’être publiées indiquent clairement que l’activité économique s’améliore très vigoureusement, même si de nombreux secteurs sont toujours à la peine. Cette constatation est parfaitement évidente dans les statistiques sur les dépenses des ménages, puisque les ventes au détail ont reconquis les niveaux d’avant la COVID, même si leur composition est manifestement très différente, puisque certains sous-secteurs (établissements de marchandises générales et supermarchés) se situent nettement au-delà des niveaux d’avant le virus, alors que certains autres accusent un net recul par rapport aux niveaux de février. Les ventes d’automobiles ont rebondi en force, grâce non seulement à la pentification de la demande, mais aussi à l’intérêt plus grand exprimé pour l’achat de voitures après la COVID. Il n’y a aucun doute lié aux enquêtes qui indiquent que les particuliers souhaitent moins prendre les transports en commun. L’évolution des dépenses de consommation s’explique probablement par la prodigieuse résilience des finances des ménages malgré la forte hausse du chômage. Ce résultat est probablement attribuable aux prestations de soutien du revenu d’urgence du gouvernement (graphique 2), par la réduction des frais de garde d’enfants, par les différents programmes de report offerts par les institutions financières, par la vigueur des prix du logement et par le très solide rebond observé sur les marchés boursiers.
Malgré le rebond de certains indicateurs boursiers des attentes inflationnistes, il paraît probable que l’inflation restera nettement inférieure aux cibles des banques centrales dans les pays où ces cibles existent. L’exemple canadien est révélateur des progrès accomplis mondialement. Le choc qui s’est répercuté sur les niveaux de la production est si retentissant que même si nous acceptons que l’essentiel de ce choc donne lieu à une baisse de l’offre, l’écart de production se creusera fortement, ce qui fera peser sur l’inflation une pression à la baisse. Il va de soi que la relation entre les écarts de production ou les autres indicateurs de l’activité économique et l’inflation est captée dans la courbe de Phillips et que l’on débat de la question de la résistance de cette relation. Au Canada, notre courbe de Phillips estimative a plutôt bien résisté dans les dernières années, tout comme la courbe américaine, même si cette courbe n’a jamais fonctionné aussi bien qu’elle l’a fait au Canada. Puisqu’il y a un décalage entre la détérioration de la position cyclique de l’économie et l’inflation (environ un an dans notre modèle), il ne faut pas penser que parce que les différents indicateurs de l’inflation tendancielle continuent de graviter aux alentours de 2 % au Canada, l’inflation restera sur la cible, ou même qu’elle augmentera par rapport aux niveaux actuels. L’inflation fondamentale ne devrait revenir sur la cible de la Banque du Canada qu’à la fin de 2022.
Compte tenu de notre évaluation des pressions désinflationnistes, les taux directeurs des pays industrialisés devraient rester fixés à leurs niveaux actuels pour une durée prolongée. Les taux n’augmenteront pas avant bien des trimestres. Aux États-Unis, le président de la Fed, Jerome Powell, a fait savoir que la banque centrale qu’il dirige n’a même pas commencé à se dire qu’elle devrait se mettre à réfléchir à la hausse des taux directeurs. Au Canada, la Banque du Canada est revenue aux prévisions de l’ère Carney en s’engageant résolument à garder son taux directeur aux niveaux actuels jusqu’à ce que l’inflation se maintienne durablement sur sa cible. Si nos prévisions sont exactes, il n’y aurait pas de hausse du taux directeur avant 2023. En outre, s’il faut adopter d’autres mesures de soutien monétaire, les deux banques centrales ont fait savoir qu’elles n’envisageraient pas de taux d’intérêt négatifs, mais qu’elles penseraient plutôt à des moyens d’abaisser encore les taux d’intérêt plus loin dans la courbe, éventuellement en s’inspirant de l’expérience australienne dans la maîtrise de la courbe des rendements.
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